一

上半年票据市场回顾

（一）宏观环境

上半年，随着稳增长政策靠前发力，我国经济回升力量不断积蓄。一季度，尽管地缘政治冲突持续，但随着主要国家补库存带动，全球贸易景气度改善，我国外需有所回暖。年初央行降准降息，叠加传统佳节影响，生产端正在回升，需求端有所恢复，一季度经济整体稳中有升。二季度，规范“手工补息”举措，金融“挤水分”影响，信贷均衡投放效应，投放总量目标减少。虽外需仍显韧性，政府债券发行加速，房地产新政密集发布，但当前楼市持续低迷，居民消费偏弱，有效需求不足，二季度经济回升向好基础尚需巩固。

上半年，货币政策方面，春节前降准落地，并下调支农再贷款、支小再贷款和再贴现利率，春节后非对称降息，提振市场信心，继续坚持支持性的货币政策立场，加强逆周期和跨周期调节，逐步将二级市场国债买卖纳入货币政策工具箱，切实服务实体经济。财政政策方面，一季度政府工作报告提出拟安排地方政府专项债券3.9万亿元，拟连续几年发行超长期特别国债，化债力度有所加大，二季度财政部公布2024年一般国债、超长期特别国债发行有关安排，政府债发行节奏由缓变快。后续财政政策或继续适度加力、提质增效，随着三季度政府债集中发行，降息降准亦有一定空间。房地产方面，监管要求城市房地产融资协调机制加速推进，国常会指出持续抓好保交楼、保民生、保稳定工作，5年期以上LPR超预期降息，降低个人住房贷款偿付成本，多地优化楼市调控政策，二季度央行拟设立保障性住房再贷款，下调住房贷款最低首付比例，取消全国层面首套房和二套房贷款利率政策下限，并下调公积金贷款利率，房地产政策四箭齐发，后续随着已出台政策落地见效，房地产平稳发展有望。

（二）资金市场

上半年，货币政策灵活适度、精准有效，流动性整体平稳有序。一季度，虽春节取现需求增加，信贷“开门红”对超储形成消耗，但受国债增发影响，地方债发行偏缓，对资金面短期冲击有限，且节前降准落地，信贷压力整体可控，节后非对称降息，MLF续作先超后缩，央行逆回购操作合理均衡，资金面保持维稳运行。二季度，监管禁止“手工补息”，非银杠杆下降，短期资金需求减弱，资金分层缓解。央行逆回购适量加码，财政支出亦补充市场流动性，但随着超长期特别国债启动发行，专项债券发行加速，季末月MPA考核影响，资金面有所扰动，二季度市场利率在逆回购政策利率上方小幅波动，流动性呈前松后紧行情。

(三)票据市场

1、票据市场业务发生量明显上涨，承兑发生额和贴现发生额同比增幅显著

2024年上半年票据市场累计承兑发生额17.9万亿元，同比上涨44.43%，日均发生额为1460亿元，日均同比增加44.43%；累计贴现发生额14.3万亿元，同比增加59.68%，日均发生额为1160亿元，日均同比增加59.68%；贴现承兑比为79.53%，较去年同期增加7.6%。上半年，票据市场环境优化规范，助力企业不断发展，为实体经济注入活力。资本新规落地实施，上半年一级市场开票量和贴现量同比涨幅显著，原因在于：去年票据新规落地，23年上半年尚处于适应调整，承兑贴现量较22年出现下滑，低基数影响，今年承兑贴现同比涨幅显著；票据期限缩短，导致票据到期量较同期明显抬升，补到期压力加大，票源供给明显抬升；规范“手工补息”举措，金融“挤水分”影响，信贷均衡投放效应，投放总量目标减少，部分机构适当加大票据贴现力度，以适当填充信贷额度；市场预期一致，票价涨幅受限，逐步走低，低贴现成本刺激，叠加因监管要求，大行在前端持续让利企业贴现利率，票源供给增幅持续向好。

2、票据交易活跃度先升后降，质押式回购成交量占比月均在27%左右

2024年上半年票据市场累计交易发生额56万亿元，同比上涨21.76%，日均发生额为4560亿元，日均同比上涨21.76%。一季度交易量出现上涨，二季度有所下滑，上半年整体增速较去年继续提振。质押式回购业务占比月均27%左右，同比下降6个百分点，表明票据资产的质押融资功能有所减弱。

3、信贷均衡投放，市场预期一致，票据利率“上涨乏力，震荡走低”

（1）一季度，信贷均衡投放，市场预期一致，资金相对平稳，票价持续冲高回调

1月，看涨情绪蔓延，叠加农行带头出票，票价一路上行。随着央行强调平滑信贷投放节奏，年初信贷“开门红”追求减弱，内外需整体偏弱，开票量增长不及预期，中小机构加大配置力度，票价转而下行。中下旬人行信贷规模把控，买方收票需求减弱，供给力量修复，成交价格开始冲高。月末部分行和非银机构高价建仓，票价整体小降。2月，信贷增长动能有待恢复，票据冲量需求仍在，春节时点扰动，降准落地补充流动性，“非对称降息”提振市场情绪，企业开票需求上升，节前非银出票获利，票源供给有所提振，票价跌后回暖，下旬再降后略涨。3月，看涨预期一致，机构月初观望居多，企业融资结算需求集中释放，新增票量快速攀升，票价震荡上涨。随着央行再度强调信贷平稳投放，规模调整影响，叠加跨季资金平稳，非银和中小行高价建仓，买方需求释放，票价冲高回调。

（2）二季度，信贷投放整体承压，金融“挤水分”，票价震荡下行，长短价差走扩

4月，月初在看跌情绪影响下，农行、工行等大行纷纷进场，带动中小行跟随配置，买盘发力下，票价逐步下行。随着月中缴税缴准影响，资金面边际收敛，票源供给攀升，票价止跌转涨。月末，机构补规模需求释放，纷纷下调报价收票，票价应声下跌。5月，节后大行降价引领市场情绪走低，而随着企业复工进度加快，票源供给超预期，票价跌后回暖。大行配置意愿不减，继续降价配置短期限票，长短价差逐步拉大。中小行在监管的窗口指导下，抢票补规模，助推票价进一步探底。月末，随着买盘需求渐满，农行、中行出票，同时一级市场签发量冲破两千亿之上，卖盘力量占据主导，票价迎来翘尾。6月，贴现到期规模压力较大，月初日均贴现量略显乏力，贴现补到期压力刺激买盘情绪上升，工行、建行进场收票带动中小机构陆续释放配置需求，短期限票据较受市场青睐，票据利率震荡下降，长短价差逐步扩大。社融信贷平稳增长，央行释放淡化对数量目标的关注，部分大行热情减弱，后续行情不明，市场交投一般，票价区间震荡。月末，规模因素主导，买盘集中抢票，票价加速下探。但农行由收转出，而中小机构仍有补规模压力，票价波幅加大。

二

下半年票据市场展望

2023年下半年，票价走势呈现“三季度降后回升，四季度低位震荡，长短价差走扩”。足月国股在1.01%-1.60%，下半年波动59BP，3M国股在0.08%-2.20%，下半年波动在212BP。

2022年下半年，票价走势呈现“7月末深跌，8月高开下行，月末翘尾，9月票价整体高位运行，四季度震荡下行，年末再翘尾”。足年国股在0.70%-1.65%，下半年波动95BP，半年国股在0.20%-1.85%，下半年波动在165BP。

2021年下半年，票价走势呈现“7-11月缓缓下行，12月初快速下行，年末反弹翘尾”。足年国股在0.75%-2.67%，下半年波动192BP，半年国股在0.05%-2.65%，下半年波动在260BP。

从历年下半年票价走势来看，行情多以三季度相对高位，四季度探底回升。

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