由于全球宏观经济复苏不及预期、政治地缘形势变化、美联储加息等因素影响，上半年全球商品需求不及预期，结合供应链上市公司已经发布的半年报，本研究院发现，国内供应链企业普遍承受着一定压力。

具体表现在，大宗商品多个核心品类价格走弱。铁矿石价格处于近年来低位，上半年国内粗钢产量53057万吨，同比下降1.1%；生铁产量43562万吨，同比下降3.6%，国内有钢铁企业甚至认为当前钢铁行业形势较2008年、2015年更加严峻。上半年进口纸浆均价同比下跌 14%，进口大豆成本同比下滑了18.1%。

正值8月半年财报季，供应链企业纷纷交出半年成绩单。供应链龙头企业建发股份公布了上半年的详细经营情况。我们拆解他们的半年报及业务，来看一看建发股份的龙头成色，以及其如何转型和应对周期的压力，这或许对其他供应链企业有借鉴作用。

从财报数据表现看，客观而言，建发股份供应链运营业务上半年的稳健表现已经相当出色。1-6月，建发股份供应链运营业务实现营业收入2635.69亿元，实现归属于母公司所有者净利润为14.21亿元。作出此判断的依据，便是其持续提升的经营货量和市场占有率。这可看作是建发股份在行业震荡周期内修炼内功，供应链运营能力不断强化的结果。

身处供应链这个行业，从长远和更广范围看，必须要说的是，全球供应链市场空间广阔，国内政策持续推动供应链服务企业快速发展。若假以时日和耐心，以建发股份为代表的优秀供应链龙头企业或许可以加速走出行业震荡周期，逐渐打开成长为世界级供应链巨头的巨大潜力空间。

01

 建发股份们很重要

我们研究一家公司，首要从大势着手。这么多年的商业案例表明，凡是对市场和国民经济重要的企业，无疑自身都具有极高的社会价值和资本市值。像建发股份、厦门国贸、厦门象屿这些供应链上市公司，这几年资本市场走势都比较疲软。它们的业务应该如何定位？

本研究院梳理近年来国家的政策和国民经济的运行特点，可以明确地说，供应链公司很重要！

供应链运营业务是现代流通体系的重要组成部分，供应链企业能够发挥对商品和资源要素的规模化组织优势，对促进国民经济循环，提升流通效率、降低流通成本具有重要意义。

近年来，由于全球政治经济形势迅速变化、全球价值链重塑、国家和地区间供需关系明显调整，全球化产业链开始重构，与价值链高度相关的制造业加速发展，供应链安全在国家发展中的重要性显著提高。我国也出台了一系列供应链安全相关政策，国内供应链企业迎来更大的发展机遇。

在积极响应国家供应链战略要求下，以建发股份为代表的供应链龙头们正在发挥着重要作用。

作为供应链企业龙头，建发股份在最核心的资源整合方面，充分发挥自身价值，满足产业链上下游客户核心诉求。

具体来看，上半年，建发股份经营的黑色金属、有色金属、矿产品、农产品、浆纸、能源化工产品等主要大宗商品的经营货量近10500万吨，同比增速近9%。在多个核心品类上，建发股份保持行业领先且规模稳步提升。其中：钢材经营货量超3300万吨，同比增长超13%；农产品经营货量超2000万吨，同比增长超28%。

另一方面，建发股份持续通过“LIFT”供应链服务体系，为客户提供以“物流（Logistics）”“信息（Information）”“金融（Finance）”“商务（Trading）”四大要素为基础的定制化的供应链运营服务。依托资源优势、渠道优势、资金优势、风控优势、数字化能力，有效推动供应链上下游企业实现降本、增效。

在服务实体经济方面，建发股份在金融赋能、科技赋能实体经济上也取得了突出成果。

供应链企业的创新和赋能需要优先满足交易客户的需求，而大宗商品贸易的复杂性主要体现在价格上，这也是上下游客户的关键痛点，因此建发股份的金融赋能核心是满足客户在大宗商品价格风险管理和非标服务的需求上。

如建发股份钢铁集团的钢材预售反套业务，利用期货、期权工具为招商局、中铁宝桥、中国电建、中远海运等大型企业的多项工程制造、基建项目锁定远期钢材原材料成本，帮助客户规避价格波动风险，减少参与市场博弈，取得了良好的服务口碑和社会效益。

此外，建发股份农产品集团粮源公司的大豆进口及转口业务，运用期货合约作为计价基础，满足了客户自主择机定价与展期远月点价的关键需求；设计期货多次点价、含权定价等服务方案，满足了下游重点产业客户的价格管理需求；通过个性化、多样化的期货、期权服务方案增强了产业服务的粘性，并以此为基础逐年扩大贸易规模，从而在行业中产生议价优势。

同时，建发股份也在积极应用数字化技术来解决客户的业务痛点。在物流业务上，建发股份运用数字化技术，构建“供应链物流控制塔”。该服务一方面通过对物流需求的汇集、分析，对物流供应商资源的筛选、比较，实现需求和资源的高效匹配，物流运营团队将结合交期、运费波动情况、运力资源配置等各维度指标综合分析，提供最优物流解决方案。另一方面，这一服务也可以实时跟踪物流订单的全流程执行情况，针对异常事件可做到系统自动预警，人员及时响应，真正实现供应链物流端到端的透明可视。

可以看到，在担任贸易商角色的同时，通过对实体经济的有力赋能，建发股份已经深度融入到了国民经济运行之中。而随着国内对外开放水平持续提升，中国企业出海步伐逐渐加快，建发股份们也迎来了新的发展使命，在服务中企出海的过程中，开始在国际市场上探寻新的成长路径。

02

 日本五大商社的启示：建发股份构筑发展新曲线

大家都知道日本的商社，市值大、利润高，已经成为全球有影响力的供应链企业。它们是如何做到的？我们研究发现，建发股份也正在尝试向日本商社学习，走向全球市场。

对标日本五大商社的发展，建发股份走向全球化，将迎来更大的发展空间。

日本五大商社的国际化进程，起始于明治维新时期，距今已发展超过150年。商社成立的最初目的是帮助日本经济进口大量的技术和原材料，同时也将本土产品出口到全球市场。第二次世界大战后，这些国际商社在日本经济重建和70-80年代日本经济腾飞中扮演着重要角色。在日本企业出海过程中，商社帮助企业获得稳定的资源供应和即时准确的市场信息，并为日本企业跨国扩张提供有力的资金支持，同时通过在全球范围内的影响力推动日本品牌走向全球。

当前日本商社公司核心职能已经从单一的贸易转向全球贸易信息收集、分析和应用，来为卖方和买方之间的需求牵线搭桥，成为国际商品和产品交换的重要中间人。

目前，日本五大商社已经成长为世界供应链企业巨头。在2023财年，五大商社净利润合计高达1759.47亿人民币，其中净利润最高的是三井物产，其净利润约合人民币507.59亿元，净利润规模最低的是住友商事，其净利润约合人民币184.34亿元。

在资本市场上，五大商社已经成为日本股市的重要支柱。截至8月29日，日本五大商社市值最高的为三菱商事，总市值约合人民币6184.77亿元（以8月28日收盘汇率计算），伊藤忠总市值约合人民币5844.73亿元，三井物产、丸红、住友商事总市值分别约合人民币4528.92亿元、2005.74亿元和2035.31亿元，五大商社市值合计超过两万亿人民币。

对标日本五大商社，我们更可以看到国内供应链企业发展的广阔空间。在2023年，我国进出口贸易总额是日本的4倍以上，但并未出现一家比肩日本五大商社规模和市值的供应链企业，这意味着国内供应链企业有着巨大的发展潜力。

考虑到中国经济向好的发展大势和全球供应链发展的广阔机遇，具备强大竞争优势的建发股份，潜力不容小觑。

事实上，近年来，建发股份在国际化上已经取得较为突出的成果。上半年，建发股份进出口和国际业务额达到186.58亿美元，占供应链运营业务的比重约40%。

沿着中国企业出海方向，建发股份已在RCEP成员国、金砖国家及“一带一路”沿线多个国家设立超50个海外公司和办事处，与170多个国家和地区建立了业务关系。今年上半年，与亚太经合组织国家转口销售规模同比提升55%，与“一带一路”沿线国家转口销售规模同比提升近43%，与 RCEP 成员国家转口销售规模同比提升超66%，与东南亚联盟成员国家转口销售规模同比提升68%。

更重要的是，像五大商社一样，建发股份在国际化业务上也形成了自身的独特优势。建发股份能够通过自身优势为合作方提供商务赋能。如在菲律宾ANC镍矿合作上，建发物流大胆改革了传统买断式的中间商环节，在行业内首创了大型国企和上规模的矿山联合向终端需方直接供货的经营模式。联合直供的新模式，通过建发的加入，为资源提供方和使用方搭起了沟通的桥梁，不仅解决了商务上最难逾越的信任问题，更打消了下游厂家对原料采购不确定性的担心。在联合直供模式下，ANC迅速发展成为菲律宾出口量第一，效益最好的矿业公司。

同时，建发股份在国际业务上也逐渐形成了“全球买、全球卖”的特点。今年上半年，建发股份国际业务中，转口业务占比48.7%，较上年同期提升8.74个百分点。同时，建发钢铁集团自 2016 年至今国际业务中海外钢材供货量占比由0.3%提升至33%，建发农产品集团自2018年至今海外货源中除美国以外的供货量占比由不到50%提升至90%，建发浆纸集团近五年阔叶浆进口量增幅超50%，纸张出口及转口量增长80倍。

由于发展阶段不同，目前建发股份对标日本五大商社仍有一段距离，但在全球供应链市场这个长坡厚雪的赛道上，乘着中国企业出海的东风，建发股份也将迎来巨大的长期发展红利。

03

 再论建发股份估值：“下有韧性，上有弹性” 

我们的研究一家公司和一个行业，往往要防止短视化，不因某个节点的财报或数据论全局。我们试图将视线从建发股份上市拉长到现在，看看建发股份究竟有着怎样的表现？

结果发现，成立以来，建发股份突出的财务表现，体现出这家公司的优秀特质和强大发展潜力。

一般而言，市场普遍存在一种误解，认为供应链服务企业毛利率和净利率水平较低，因此盈利能力并不突出。但这种观点并不正确，供应链服务企业毛利率和净利率水平诚然不高，如这两项指标在行业内表现最好的建发股份2023年毛利率和净利率分别为4.36%和2.21%，但实际上，这些头部供应链企业盈利能力并不差，净资产收益率（ROE）表现颇为出色。

按照巴菲特的标准，“那些ROE常年持续稳定在20%以上的公司都是好公司”。放在A股市场，连续多年实现20%的ROE，这一门槛是有点高的。不过，优秀的供应链公司们，已经逼近了这一标准。

具体来看，近年来物产中大、建发股份、厦门国贸、厦门象屿和浙商中拓五大头部供应链企业ROE基本都保持在10%以上。其中建发股份自1998年上市以来，除2005年ROE为8.10%外，其他年份ROE均超过10%，大量年份ROE超过20%，一些年份ROE甚至能够超过30%，长期净资产收益率表现极为出色。

在股东回报上，建发股份表现也相当突出。自上市以来，建发股份累计现金分红总额高达169.76亿元。以2023年分红为基准，截至8月29日，建发股份股息率已经高达9.90%，在全部5350家A股上市公司中排名第31位，分红表现在A股位居前列。

更重要的是，建发股份长期保持着较强的成长性。根据建发股份官网，1998-2023年，建发股份营业总收入年均增长率高达27.85%，净利润年均增长率高达27.36%，公司净资产年均增长率约为30.00%。

在国内五大供应链龙头企业中，建发股份始终保持着领先优势。如在净利润表现上，上市以来，建发股份净利润规模长年领先于其他四大供应链企业，2023年建发股份归母净利润为131.04亿元，超过其他四家供应链企业净利润总和。今年上半年，建发股份实现归母净利润11.99亿元，在五大供应链龙头企业中处于领先位置。同时，建发股份上市以来未出现亏损情况，这一点在供应链企业中尤其难得。

在资本市场上，供应链企业们市值普遍不高，物产中大和建发股份两大龙头总市值分别仅200亿元出头。从估值表现来看，建发股份当前市盈率处于极低水平，远低于其他四大供应链龙头企业，估值优势较为突出。截至8月29日，建发股份静态市盈率仅为1.59倍，而浙商中拓、物产中大、厦门国贸和厦门象屿静态市盈率分别为5.49倍、6.17倍、6.65倍和7.07倍，建发股份估值远低于行业整体水平。

从投资视角看，成长性强、回报率高、发展空间大的行业及企业无疑是要关注的。作为供应链行业头部公司，建发股份成立已有26年，在经历2008年次贷危机、2015年大宗商品价格下跌、2020年疫情、2022年国际地缘冲突等考验后，建立了严密的风控体系，持续穿越发展周期，呈现出来极为稳健的成长能力。

而随着市场行情改善，建发股份也将走出低谷，迎来新的发展周期。在业绩带动下，建发股份也将回归合理的估值区间。

来源：网络公众平台