信贷环境偏弱运行，

票据长短价差走阔

一

三季度票据市场回顾

（一）宏观环境

整体来看，我国三季度经济运行总体平稳。季内降息两次发力，降准落地生效，超长期特别国债陆续发行，稳增长政策进一步见效，外需相对韧性，内需延续偏弱，需求端有待提振，生产端略有收敛。美联储9月降息落地，货币政策转向宽松，国际金融环境或有所改善，但地缘政治冲突仍在持续，随着欧美国家制造业景气度走弱，需求有所放缓，全球经济复苏仍有面临一定的冲击。受台风天气扰动，叠加加征关税风险下的“抢运”，稳外贸政策持续发力下，出口有所反弹，对生产端有所支撑。随着以旧换新和促消费持续发力，叠加“金九银十”传统消费旺季，消费市场保持稳定。三季度专项债发行加快，超长期国债投入使用，基建投资有所支撑，但随着高温多雨天气扰动，地产投资需求低迷，基建投资相对受限，当前我国有效需求依然不足，经济回升向好仍面临一定的挑战。

2024年三季度，货币政策方面，季初逆回购、MLF、LPR“降息”组合拳落地，进一步增强流动性调节的灵活性和精准性，季中央行公开市场逐步增加国债买卖，季末月美联储降息，汇率压力减轻对货币政策灵活操作掣肘减弱，此外多项增量货币政策宣布，超出市场预期，降准降息降存量房贷利率，首次创设货币政策工具支持资本市场，央行支持性货币政策立场维持不变，强化逆周期调节，切实支持实体经济增长。财政政策方面，延续实施好积极的财政政策基调，专项债发行使用进度有所加快，超长期特别国债陆续发行，下一步积极的财政政策或继续适度加力、提质增效。房地产方面，坚持消化存量和优化增量相结合，积极支持收购存量商品房用作保障性住房，进一步做好保交房工作，构建房地产发展新模式，此外，季末月一揽子政策出台，降低存量房贷利率，加快房地产去库存，缓解房企流动性压力，稳地产政策逐步发力。

（二）资金市场

三季度，货币政策支持立场保持不变，随着市场化利率调控机制改革推进，7天期逆回购利率的主要政策利率作用提升，MLF常规性延期续作，央行7月和9月降息，资金利率虽阶段性收紧，但流动性整体仍持续维稳运行。7月，虽面临缴税大月，政府债发行加速，大行融出意愿减弱，但央行降息组合拳落地，MLF再次增加月末投放，短期逆回购持续加码，且信贷需求偏弱下，银行资金消耗减弱，财政支出亦补充月末流动性，跨月资金面趋于稳定，流动性整体平稳宽松。8月，地方债发行明显提速，同业存单到期压力上升，且缴税、缴准影响，叠加MLF常规性后移，流动性扰动有所增加，资金面阶段性收紧，但随着央行公开市场卖短买长净买入千亿债券，且财政支出补充市场流动性，此外，央行加大净投放维稳市场，银行资金缺口有所缓解，DR001一度下行至本年新低。9月，节前，逆回购大量到期，节前取现需求增加，但月初扰动因素不多，叠加央行逆回购加码投放，流动性有所补充，资金面维持平稳行情。节后，MLF常规性延后，缴税缴准叠加跨季需求增加，且政府债缴款处于本年高位，大行融出意愿相对不高，资金面波动幅度加大。但随着降准降息、14天逆回购重启叠加公开市场加码投放，对冲流动性缺口，资金面紧后转松，整体平稳跨季无忧。

(三)票据市场

1、票据市场业务发生量先跌后涨，承兑发生额和贴现发生额日均同比跌后抬升

2024年三季度票据市场累计承兑发生额9.21万亿元，同比上涨6.03%，日均发生额为1395.72亿元，日均同比增加2.82%，单张票面金额为218万元；累计贴现发生额7.27万亿元，同比上涨9.3%，日均发生额为1102.03亿元，日均同比增加5.98%，单张票面金额为168万元；贴现承兑比为78.96%，同比上涨2.36%。三季度，票据市场活跃度降低，一级市场开票量和贴现量同比增幅较上半年下滑明显，原因在于：受票据新规影响，一年转半年落地，23年下半年到期明显增加，补到期需求下，承兑和贴现发生额亦明显增加，高基数影响下，今年三季度承兑贴现同比涨幅较上半年明显下降；此外，一季度受信贷开门红影响，开票贴现需求明显减弱，三季度到期量较上半年亦有所降低，因为虽票据利率相对低位，但补到期需求减弱下，承兑贴现发生额同比增幅亦有所下降；资本新规影响，部分机构操作活跃度有所降低，经济偏弱运行，且随着高温多雨天气，企业开工活跃度有所下滑，开票意愿亦受到一定的影响。

2、票据交易发生额明显下滑，质押式回购成交量占比月均维持在28%附近

2024年三季度票据市场累计交易发生额22.2万亿元，同比下降23.82%，日均发生额为3363.36亿元，日均同比下降26.13%，单笔交易金额为1.0亿元。三季度交易量明显减弱，增速较去年下行。根据票交所7-9月公布的数据可知，全市场转贴现交易量为15.91万亿元，同比减少21.98%，环比下降24.31%；全市场回购交易量为6.39万亿元，同比减少26.94%，环比降低22.84%。质押式回购业务占比月均27.91%左右，较去年同期下降0.86个百分点，表明票据资产的质押融资功能有所下降。

3、信贷环境偏弱运行，长短价差走阔，票据利率持续“跌后抬升”

（1）7月，信贷需求不振，资金稳中偏松，票价涨后回落，再创新低

7月，票据利率整体呈现“月初长跌短涨，中旬小幅回升，下旬加速回落，月末触底回升”的走势。月初，因足月票跨年，多数机构相对青睐，且部分大行和股份行入场配置带动，跨年需求增加，卖盘获利了结叠加调仓意愿增加，年内出口向好，票价跨年小降，年内回升。中旬，缴税影响凸显，资金成本抬升，新增票源持续千亿级以上，贴现补充到期无忧，农行开始停收，买盘释放看涨预期，配置力量收敛，但跨年需求仍在，票价小幅回升，长短价差拉大。下旬，央行降息“组合拳”落地，叠加临时加规模影响，机构规模需求涌现，大行活跃度上升，买入指导价一路下行，卖方压价进场，且部分行系统外卖出受限，主流半年双国最低跌至0.70%，创今年以来新低。月末，随着多数机构规模需求渐满，农行转出，票价在收票需求收敛下触底回升。

（2）8月，信贷缺口仍在，资金阶段收紧，票价“V”型反转，历史再度重演

8月，票据利率整体呈现“月初长跌短涨，上旬区间震荡，中下旬一路探底，月末翘尾回升”的走势。月初，预防性配置情绪影响，叠加主要大行报价出四季度、收跨年带动，市场年内出口释放，跨年需求向好，票据利率呈现长跌短涨局面。上旬，市场规模尚不明朗，资金成本叠加价格相对低位下，部分中小行收票力度不高，大行贴合市场报价进场，买卖情绪相对稳定，票据利率区间震荡。中下旬，一级市场新增票源迟迟不起，信贷略有不足，部分机构规模需求连续增加，配置情绪提前释放，大行纷纷进场抢票，且增收至全期限票，收票报价一路下行，票据利率跌幅显著，主流半年双国最低跌至0.74%。月末，MLF缩量续作，央行“放短锁长”，资金利率紧后转松。市场承兑票量冲高，贴现补充到期无碍，票价低位下卖盘获利意愿增加，且随着规模需求逐步满足，市场收票主力抬价进场，票价在买方收敛下开始反弹上涨。

（3）9月，降准降息落地，市场情绪提振，信贷需求抬升，票据利率多次止跌回暖

9月，票据利率整体呈现“上旬先跌后涨，中下旬再跌再涨，月末跌后回升”的走势。上旬，预防性配置需求仍在，大行月初发力带动市场情绪，叠加市场票源不足，票价逐步下行，半年票价月初即破1以下。随着票价走低，持票机构获利抛售意愿增加，且节前取现需求增加，资金成本走高，买入力量趋向谨慎，供需力量向卖方倾斜，票价止跌回暖。中旬，农行开始增收年内票，且半年报价破1以下，建行亦进场发力，释放看跌情绪，买方跟随提前进场布局，带动票据利率中枢重新回落。下旬，MLF延期缩量，税期影响显现，资金维持紧势，部分区域贴贷比考核趋严，中小行规模需求减弱，买方收票力度相对不高，大行由出转收，票源供给发力，成交利率开始上行。月末，央行降准降息落地，补充中长期流动性，机构融资成本走低，看跌后市影响，非银进场建仓，中小行亦发力填补剩余规模缺口，收票方增多下，票价稳中下调。但随着规模填充到位，大行参与度减弱，一级市场签发量冲上本月高峰，票源供给充裕，票价下行受阻，有所抬升。

二

四季度票据市场展望

2023年四季度票据利率整体呈现“10月长短走阔，11月先跌后涨，12月触底回调”的走势。6M国股在1.04-1.31%，季内波动27BP，3M国股在0.08-1.30%，季内波动122BP。

2022年四季度，票价走势呈现“10月震荡走低，11月区间调整，12月触底回升”走势。6M国股在0.56%-1.58%，月内波动102BP，3M国股在0.01%-1.52%，月内波动在151BP。

2021年四季度，票价走势呈现“10月震荡走稳，11月单边下行，12月探底回调”走势。足年国股在0.75%-2.40%，月内波动165BP；半年国股在0.05%-2.30%，月内波动在225BP。

从历年四季度票价走势来看，行情多以先跌后涨为主。

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