信贷需求改善，票据利率冲高回落

一
1月票据市场回顾

1.1 月度小结2025年1月票据利率整体呈现“上旬先升后降，中旬涨后回调，下旬冲高回落”的走势。月初，鉴于上月末票据利率超跌影响，月初部分大行出票，买方有所观望下，价格重新回暖至合理区间。随后部分中小行和非银机构提前进场建仓，叠加月初票源供给不济，票据利率上行受限转而下行。中旬，隔夜大幅冲高，资金面明显收紧，市场收票机构减少，价格震荡上涨。但随着票价走高，叠加规模逐渐明朗，部分机构规模增加，建行、农行日内报价大幅下调，带动买方需求释放，票价开始走低。下旬，票据发行量企稳回升，卖盘出于规模调整目的积极出票，且大行上调报价引导市场买入情绪，票价在收票需求收敛下开始明显回暖。但随着节前临近，叠加票价上涨情况下，中小行收票需求释放，非银稳步建仓，中行建行等大行进场配置，买入机构增多，票价再次回落。
1.2 市场数据

（1）直贴市场

据普兰金服数据显示，2025年1月6M国股价格在1.42%-1.75%，月内波动33BP；3M国股价格在1.75%-2.25%，月内波动在50BP。6M城商价格在1.53%-1.86%，月内波动33BP；3M城商价格在1.86%-2.36%，月内波动50BP。

（2）转贴市场

据普兰金服数据显示，2025年1月6M国股无三农价格在1.30%-1.60%，月内波动30BP；3M国股无三农价格在1.58%-1.95%，月内波动在37BP。6M城商无三农价格在1.41%-1.71%，月内波动30BP；3M城商无三农价格在1.69%-2.06%，月内波动37BP。受春节假期影响，叠加员工集中返乡，制造业生成和市场需求有所放缓，1月制造业PMI为49.1%，较上月有所回落；假期影响叠加低温天气影响，建筑业景气季节性回落，但春节期间，居民消费旅行明显改善，1月非制造业50.20%，虽有所回落，但仍高于临界点；综合PMI为50.1%，我国企业生产经营活动总体保持扩张趋势。虽美国加征关税影响，出口压力仍在，但随着春节效应扰动消退，复产复工推进，生产端或有所修复，随着稳增长继续发力，两新政策继续拉动经济，2月PMI景气水平或相对平稳。

（3）回购市场据外汇交易中心数据显示，1月隔夜（DR001）质押式回购利率区间在1.45%-1.97%，7天（DR007）质押式回购利率区间在1.56%-2.34%。1月流动性维持紧势，央行公开市场14天逆回购重启，维护市场流动性相对稳定。1月地方债净融资4761.01亿元，国债净融资4531.30亿元，政府债净融资额9292.31亿元。虽央行14天逆回购重启，且公开市场继续加码，买断式逆回购大量投放，财政支出亦补充市场流动性，维护春节前资金面平稳。但本月央行通过暂停国债买卖，发行离岸央票等一系列措施，释放稳债市和稳汇率信号，流动性审慎投放，且1月信贷“开门红”影响，银行资金融出意愿减弱，此外，1月往往税收大月，缴税缴准影响，MLF大量到期，叠加春节取现需求增加，时点因素影响，资金面整体维持紧势。DR001月内最高1.9656%，DR007月内最高2.3391%，资金利率中枢均较12月明显抬升。

1.3 政策层面

1月2日，央行完成第二次互换便利操作招标，本次操作金额为550亿元，采用费率招标方式，20家机构参与投标，最高投标费率30bp，最低投标费率10bp，中标费率为10bp。1月3日，2025年中国人民银行工作会议召开，会议强调，2025年重点抓好以下工作：一是坚定不移深化全面从严治党。二是实施适度宽松的货币政策，为经济稳定增长创造适宜的货币金融环境；择机降准降息，保持流动性充裕、金融总量稳定增长，使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配。三是统筹做好金融“五篇大文章”，更好服务经济高质量发展等。1月9日，中国人民银行发布公告称，1月15日将通过香港金融管理局债务工具中央结算系统（CMU）债券投标平台，招标发行2025年第一期中央银行票据。1月10日，中国人民银行发布公告称，鉴于近期政府债券市场持续供不应求，人民银行决定自2025年1月起暂停开展公开市场国债买入操作，后续将视国债市场供求状况择机恢复。1月12日，国家金融监管总局召开2025年监管工作会议，会议指出中小金融机构风险明显收敛，城市房地产融资协调机制落地见效，白名单项目审批通过贷款超5万亿元，支持配合化解地方政府债务风险，全年累计处置不良资产超3万亿元。会议要求，加快推进中小金融机构改革化险，有效防范化解重点领域金融风险。1月17日，国家金融监督管理总局发布《小额贷款公司监督管理暂行办法》，明确网络小贷公司对单户用于消费的贷款余额不得超过人民币20万元，严禁出租、出借牌照，为无放贷业务资质的主体提供放贷“通道”。同时明确小贷公司可开展商业汇票贴现业务，还可以开展商业汇票承兑业务。1月20日，中国人民银行授权全国银行间同业拆借中心公布，中国1月LPR1年期为3.1%，5年期以上为3.6%，较此前维持。

1.4 市场层面

1月9日，国家统计局发布数据，2024年12月全国CPI环比持平，同比上涨0.1%，核心CPI同比上涨0.4%，涨幅比上月扩大0.1个百分点。当月PPI环比下降0.1%，同比下降2.3%，同比降幅比上月收窄0.2个百分点。

1月13日，海关总署数据显示，2024年我国货物贸易进出口总值43.85万亿元，同比增长5%，规模再创历史新高。其中，出口25.45万亿元，同比增长7.1%；进口18.39万亿元，同比增长2.3%。以人民币计价，2024年12月，我国出口同比增长10.9%，进口增1.3%。

1月14日，据央行统计，2024年12月末，M2同比增长7.3%，M1同比下降1.4%。2024年全年，人民币贷款增加18.09万亿元；社会融资规模增量累计为32.26万亿元，比上年少3.32万亿元。2024年末社会融资规模存量为408.34万亿元，同比增长8%。

1月17日，国家统计局发布了2024年12月70个大中城市房价数据，主要城市房价止跌回稳势头进一步显现，一线城市仍是楼市“领头羊”。2024年12月份，70个大中城市中，新建商品住宅销售价格环比上涨城市有23个，比2024年11月增加6个；二手住宅环比上涨城市有9个，比2024年11月减少1个。

1月19日，国家统计局发布数据显示，2024年我国GDP为134.91万亿元，同比增长5%；其中，第四季度同比增长5.4%。2024年，全国规模以上工业增加值比上年增长5.8%，服务业增加值增长5%，社会消费品零售总额增长3.5%，固定资产投资增长3.2%。全国城镇调查失业率比上年下降0.1个百分点。

1月27日，国家统计局发布数据显示，1月份制造业PMI为49.1%，比2024年12月下降1.0个百分点；非制造业商务活动指数为50.2%，比2024年12月下降2.0个百分点；综合PMI产出指数为50.1%，比2024年12月下降2.1个百分点。

二
2月票据市场预判

2024年2月，票价走势呈现“上旬跌后回升，中旬震荡调整，下旬跌后小幅翘尾”。半年国股在1.60-1.86%，月内波动26BP；3M国股在1.70-2.02%，月内波动在32BP。2023年2月，票价呈现“上旬先涨后跌，中旬涨势难挡，下旬跌后回调”。6M国股在2.25%-2.43%，月内波动在18BP，3M国股在2.25%-2.55%，月内波动在30BP。2022年2月，票价走势呈现“上旬高位回落，中旬持续下跌，月末加速跳水”。足年国股在1.50%-2.49%，月内波动99BP；半年国股在0.90%-2.55%，月内波动在165BP。从历年2月票价走势来看，行情多以涨后回落居多。

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