信贷增速放缓，2月票据利率涨后回落

一
2月票据市场回顾

1.1 月度小结2025年2月票据利率整体呈现“月初跌后抬升，中旬涨势乏力，下旬探底回调”的走势。节后月初时点，企业陆续复工，票源供给尚有不足，机构看跌预期促使持票规模提前释放，农行、建行等大行亦下调指导价，带动票据利率回落。受资金成本收紧情绪影响，买方操作谨慎，票价走低下机构获利了结意愿增加，且票源回升修复，供需力量向卖方倾斜，票价震荡上涨。中旬，缴税缴准影响，资金紧势不改，买方情绪开始谨慎，上调报价修复前期低位估值。但供给端回暖趋缓，配置力量陆续释放，票据利率上行受阻，中旬行情先升后降，整体窄幅波动。下旬，规模主导市场行情，部分机构新增额度相继放出，农行、建行、邮储、工行等大行和主要股份行进场配置，中小机构加大收票力度，票源供给虽有所提振，但部分行系统外卖出受限，卖盘低价出票意愿十足，票价大幅回落，均破“1”以下，3月票价面临0.01水平。月末时点，随着规模逐渐填充到位，买方收口收敛，卖盘出票升温，票价触底回升。
1.2 市场数据

（1）直贴市场

据普兰金服数据显示，2025年2月6M国股价格在1.13%-1.28%，月内波动15BP；3M国股价格在1.40%-1.62%，月内波动在22BP。6M城商价格在1.24%-1.39%，月内波动15BP；3M城商价格在1.51%-1.73%，月内波动22BP。

（2）转贴市场

据普兰金服数据显示，2025年2月6M国股无三农价格在0.85%-1.24%，月内波动39BP；3M国股无三农价格在0.50%-1.52%，月内波动在102BP。6M城商无三农价格在0.96%-1.35%，月内波动39BP；3M城商无三农价格在0.61%-1.63%，月内波动102BP。2月，随着春节后大型企业复产复工进度较快，且一系列存量和增量政策继续发力见效，2月制造业PMI指数明显上行，重回扩张区间水平。受春节假期影响消退影响，消费需求有所减弱，但随着天气转暖，企业陆续复产复工，建筑业PMI明显回升，非制造业PMI继续保持扩张趋势。2月制造业PMI为50.2%，非制造业PMI为50.4%，综合PMI为51.1%，我国经济景气水平总体有所回升。但仍值得注意的是，中、小企业PMI分别为49.2%和46.3%，节后生产经营活动恢复相对滞后，我国市场需求不足问题仍在，经济增长仍需进一步提振。3月制造业PMI季节性回升，且随着稳增长政策继续发力，两会提振市场信心，制造业PMI有望继续保持扩张区间。

（3）回购市场据外汇交易中心数据显示，2月隔夜（DR001）质押式回购利率区间在1.79%-1.97%，7天（DR007）质押式回购利率区间在1.73%-2.34%。2月流动性紧势延续，央行公开市场适时加码，维护资金面相对稳定。目前来看，央行买断式逆回购投放1.4万亿元，央行公开市场持续加码，且2月信贷增速有所放缓，随着春节扰动消退，居民取现需求回落，且2月缴税压力有所减轻，财政支出亦补充流动性，维护资金面相对稳定。但随着两会时点临近，人民币汇率压力尚未缓解，央行稳汇率需求仍在，流动性投放仍相对谨慎。此外，MLF缩量续做，政府债发行相对较快，叠加缴税缴准影响，银行资金融出体量减少，2月资金面整体维持紧平衡。DR001月内最高1.9655%，DR007月内最高2.3447%，资金利率中枢均较1月继续收紧。

1.3 政策层面

2月5日，李强主持召开国务院第七次全体会议指出，要锚定发展目标因时因势加大逆周期调节力度，聚焦突出问题整合资源集中发力，敢于打破常规推出可感可及的政策举措，及时回应关切加强政策与市场的互动。

2月6日，中国人民银行、国家金融监督管理总局等六部门就《关于规范供应链金融业务 引导供应链信息服务机构更好服务中小企业融资有关事宜的通知》对社会公开征求意见，拟重点聚焦应收账款电子凭证等供应链金融业务，对商业银行、供应链信息服务机构、供应链核心企业等提出系列规范管理措施，保障中小企业合法权益。

2月7日，证监会发布《关于资本市场做好金融“五篇大文章”的实施意见》，提出八方面共18条政策措施，推动要素资源向科技创新、先进制造、绿色低碳、普惠民生等重大战略、重点领域、薄弱环节集聚。

2月10日，国务院总理李强主持召开国务院常务会议，研究提振消费有关工作，要大力支持居民增收，促进工资性收入合理增长，支持新型消费加快发展，促进“人工智能+消费”等。

2月13日，央行发布2024年第四季度中国货币政策执行报告。报告表示，下一阶段，实施好适度宽松的货币政策；综合运用多种货币政策工具，保持流动性充裕，使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配；把促进物价合理回升作为把握货币政策的重要考量，推动物价保持在合理水平。

2月13日，国家发改委称，2025年要加大宏观政策逆周期调节，全方位扩大国内需求；实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，打好政策“组合拳”，加强财政、货币、就业、投资、消费、产业、区域、价格、环保、监管等政策和改革开放举措的协调配合。

2月16日，央行行长潘功胜应邀出席新兴市场经济体研讨会，他指出，新兴市场经济体应进一步提升自身韧性，继续完善货币政策框架，提升汇率弹性，加强公共债务管理，强化宏观审慎管理和金融监管。

2月18日，金融监管总局党委召开会议要求，保持对民营企业稳定有效的增量信贷供给，加大民营小微企业的首贷、续贷、信用贷支持力度；用好“白名单”机制，满足包括民营房企在内的各类房地产企业的合理融资需求；丰富保险产品体系，稳步推进金融资产投资公司股权投资试点工作。

2月20日，中国人民银行授权全国银行间同业拆借中心公布，中国2月LPR1年期为3.1%，5年期以上为3.6%，较此前维持。

2月25日，央行开展3000亿元MLF操作，最高投标利率2.20%，最低投标利率1.80%，中标利率持平于2.00%。2月有5000亿元MLF到期，本次为等价缩量续作。

1.4 市场层面

2月3日，财新网发布报告显示，中国1月财新制造业PMI为50.1，前值50.5，连续第四个月维持在荣枯线上。1月财新中国服务业PMI录得51，低于上月1.2个百分点，为2024年10月来最低。2月9日，国家统计局发布数据，2025年1月份，受春节因素影响，全国CPI涨幅扩大，环比由上月持平转为上涨0.7%，服务和食品价格上涨是影响CPI环比由平转涨的主要因素；同比涨幅由上月的0.1%扩大至0.5%；受春节假日等因素影响，工业生产处于淡季，全国PPI环比下降0.2%，同比下降2.3%。2月14日，央行统计，2024年四季度末，人民币房地产开发贷款余额13.56万亿元，同比增长3.2%，增速比上年末高1.7个百分点，全年增加4125亿元。个人住房贷款余额37.68万亿元，同比下降1.3%，增速比上年末高0.3个百分点。2月14日，据央行统计，中国2025年1月金融数据重磅出炉。据央行统计，1月末，M2同比增长7%，M1同比增长0.4%；1月份，人民币贷款增加5.13万亿元；社会融资规模增量为7.06万亿元，比上年同期多5833亿元；1月末，社会融资规模存量为415.2万亿元，同比增长8%。2月19日，国家统计局发布了2025年1月70个大中城市房价数据，1月份，新建商品住宅销售价格环比上涨城市增至24个，环比上涨城市数量创近19个月新高；1月份，一线城市新建商品住宅销售价格环比上涨0.1%，涨幅比上月回落0.1个百分点。2月28日，国家统计局公布数据显示，2月份中国制造业PMI为50.2%，比上月上升1.1个百分点。非制造业PMI为50.4%，比上月上升0.2个百分点。综合PMI为51.1%，比上月上升1个百分点。

二
3月票据市场预判

2024年3月，票价呈现“月初涨后回调，中下旬冲高回落，月末快涨快跌”。6M国股在1.65%-2.01%，月内波动36BP，3M国股在1.70%-2.22%，月内波动在52BP。

2023年3月，票价呈现“上旬窄幅震荡，中旬涨后回调，下旬不断冲高”。6M国股在2.37%-2.60%，月内波动23BP，3M国股在2.40%-2.75%，月内波动在35BP。

2022年3月，票价走势呈现“上旬持续走低，中旬震荡调整，下旬冲高回落”。足年国股在1.94%-2.26%，月内波动32BP；半年国股在1.82%-2.42%，月内波动在60BP。

从历年3月票价走势来看，行情多以震荡上涨居多。

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