沈   伟  王凌飞  贺畅达

摘要：温度计可以准确地测量温度，对于生产生活具有重要作用。票据作为企业间的“准货币”，与实体经济关联密切、服务功能突出，在一定程度上能够映射实体经济的运行情况。近期，关于票据是否具有实体经济“温度计”功能被广泛关注和讨论。本文针对上述问题开展分析，并得出以下结论：

首先，票据具有成为实体经济温度计的逻辑基础。一是票据的支付、融资功能使其嵌入经济运行，是其作为经济温度计的功能基础；二是票据与经济主体广泛且紧密联结，能够多维度的反映经济主体贸易、融资等活动的变化，是其成为经济温度计的微观基础；三是票据市场基础设施可提供完整准确且高频的票据业务数据，是其作为经济温度计的数据基础。

其次，票据可以较好测温实体经济。在规模方面：未贴现票据规模增速与宏观经济景气一致指数显著正相关，相关系数达到0.67，且二者走势的波峰与波谷的匹配度较高；同时，未贴现票据与工业增加值增速的相关系数为0.46。贴现规模与经济景气之间表现为逆周期，相关系数为-0.53；从峰谷对应上看，二者波动到达对应峰值的时间基本一致。贴现规模的逆周期特征主要源于其对货币政策反映较为敏感、随政策而动，同时货币政策具有“削峰填谷”的“逆风调节”特征。

在价格方面，票据转贴现利率的变化映射了实体经济有效信贷需求的变动。二者走势高度吻合，相关系数达到0.87，其峰谷也高度重合。其他指标如7天期转贴现收益率、转贴现与货币市场资金利率的利差的变化可作为预警指标，当上述指标大幅或长时间向下偏离，表明实体经济信贷需求不足情况较为突出，应予以关注。

第三，在运用方面，经济主体可利用票据温度计提供的高频信息作出合理判断和决策。使用者可根据票据温度计的特点和优势进行有针对性的使用，同时，在使用过程中也应注意其适用条件，注重具体问题具体分析。

此外，票据还具有一定的经济“晴雨表”功能。贴现规模增速平均领先一般贷款2个月变动，二者相关系数达0.64；领先各项贷款增速4个月变动，相关系数为0.51；领先社会融资规模4个月变动，相关系数为0.54；领先景气先行指数和PMI指数约4个季度。同时，票据贴现利率领先一般贷款利率1个季度、领先货币供应量5个月变动，其时差相关系数分别为0.85和-0.52，可谓“春江水暖”票先知。

综上，票据在一定程度上可视为实体经济的“温度计”，也有一定的“晴雨表”功能。充分利用票据温度计功能，有助于提高经济决策的“质”和“效”，减少政策时滞、缓释动态不一致性问题，有助于实体经济平稳高质量发展。

温度计可以准确地判断和测量温度，对于生产生活具有重要作用。类似的，票据作为企业间的“准货币”，与实体经济关联密切、服务功能突出，在一定程度上能够映射实体经济的运行情况，在实践中常被视为实体经济的“温度计”。然而，目前对票据温度计功能的探讨仅限于概念和实践层面，散见于一些观点文章和分析报告中，鲜有针对这一问题的系统梳理和深入分析。为探究票据是否具有实体经济“温度计”功能，本文将开展相关分析。

票据是一种金融工具，其与经济的关联性主要源自票据自身的功能，最终体现在实体经济运行中发挥的作用以及使用票据的经济主体的深度、广度及代表性等方面。作为经济的信号指标或“温度计”，既要能准确反映当下经济的冷暖，又要对周期拐点、经济衰退等判断有敏感性和稳健性，还应有尽量短的报告期。那么，票据是否具备这些基础呢？本文首先从票据的功能、票据与实体经济的联系以及票据数据的统计特性等角度来探究票据经济温度计功能的逻辑基础。

（一）功能基础：支付与融资

票据的支付、融资功能使其嵌入经济运行，成为与实体经济紧密相连的重要金融工具，也是其作为经济温度计的功能基础。

一方面，支付功能让票据直接反映了经济主体之间贸易往来的状况。票据的重要功能之一是代替现金进行支付，马克思在《资本论》中指出，票据在商品的流通过程中行使一定的货币职能，为企业间的贸易活动提供支付工具，因此将票据称为“真正的商业货币”。易纲等（2003） 认为票据有“准货币”之称，降低了交易成本，便利了企业间商业往来，是真实交易的支付手段。热络的经济联系能够产生巨大的贸易和资金需求，促使票据使用规模不断扩大，反之亦然。因此，实体经济中商贸活动是票据使用的起点，是票据市场的基本面。

另一方面，融资功能使票据成为实体经济融资的重要渠道。签发票据使得经济主体通过自身或金融机构扩张了信用，其实质相当于通过票据进行“广义融资”，表现为社会融资规模的增加。相应的，持有票据的实体企业也可以将未到期的票据向金融机构贴现获得资金。由于贴现是通过金融机构获得资金，被视为传统意义上的融资。票据承兑、背书的增信机制，降低了银行对风险的加价，也降低了企业融资成本，部分解决了企业融资贵的问题。在社会融资结构中，2021年票据承兑余额15.0万亿元，占同期社会融资规模存量的4.8%；贴现余额9.9万亿元，占同期企业人民币贷款余额的8.2%，票据已成为经济主体融资的重要工具，也成为银行短期信贷的主要品种。

（二）微观基础：与经济主体紧密联结

票据能否测温实体经济还取决于在微观上与实体经济的联结程度。票据覆盖面广不广？代表性强不强？能否紧密联结经济循环末梢的广大小微企业？以下几个方面是票据与实体经济联系的具体体现。

一是“广度”。票据市场广泛联结了实体企业、金融机构和中央银行，涉及到信贷、货币等金融业务。在企业方面，与其他金融要素市场相比，票据市场的参与企业众多、覆盖面广，每年有超过300万家企业使用票据，覆盖各地区、各行业、各类型企业。

二是“深度”。票据是天然的供应链金融工具，票据通过背书转让在供应链上流动。一张票据可以服务“一串”企业，弥补了传统金融点对点、其它供应链金融穿透力不足的问题，增加了企业的联系，又节约了社会的总体成本。

三是“温度”。票据不是“高大上”的金融产品，它是具有“烟火气”的，是以中小微企业为主要服务对象的。使用票据的企业中，中小微企业数量占比接近99%，比例远高于其他要素市场。

四是“速度”。票据市场的市场化改革开展较早、程度较高，与货币市场其它子市场联动较强，对金融政策的反应快、与政策同频，由银行间向企业端的传递速度也较快。2022年上半年，尽管受到疫情冲击，票据市场高效传导货币政策，新增票据融资2.1万亿元，占人民币新增贷款的15.4%，票据贴现利率1.9%，创下2009年以来新低，为受困企业资金货物周转提供了有力支持。

可以看出，票据与经济主体联系紧密、多维度地反映了经济活动的变化，在实体经济运行中发挥了较为重要作用。

（三）数据基础：及时性和完备性

在经济主体进行判断和决定时，掌握实时经济状况信息非常关键。在具体操作中，通常会以宏观经济景气指数、工业总产值、固定资产投资额、商品销售额、失业率等指标作为参考。然而这类指标由于编制时间限制，常常存在少则半旬、多则数月的时间差，而此时经济状况可能已发生新的变化，统计数据的时滞可能使决策反应迟滞而做出与实际方向相反的决定，造成动态不一致问题。对于时滞问题，票据提供了一套自己的解决方案。2016年，以票交所的建立为标志，票据市场在交易条件和市场构成体系等方面发生了根本变化，票据业务电子化水平、市场透明度、交易效率和流动性极大提高，票据市场从一个分散的“场外市场”向集中统一的现代化金融市场迈进。同时票交所集中了票据全生命周期的信息，形成了统一标准、统一存储、统一出口的实时数据平台，为票据测温实体经济提供了电子化传感系统。

此外，票据还具有统计完备性。一是票据市场基础设施可以提供稳定、可靠、健全的统计报告；二是统计数据期限范围有高频统计数据；三是统计的过程均由电子票据系统（ECDS，简称电票系统）和中国票据交易系统自动登记记录，保证数据的完整、准确；四是票据数据序列涵盖2009年以来的电子票据数据和人民银行公布的票据数据。

综上，票据功能、与经济主体紧密联结以及数据的及时性和完备性，让票据具备了测温实体经济的基础。

如前所述，票据与实体经济联结紧密，具备实时测度实体经济的基础。那么票据温度计的现实表现如何？票据的哪些信号可以反映实体经济哪些方面的变化？这些信号是否稳健？票据的信号功能有哪些特别之处？要回答这些问题需要通过数据验证。

一般而言，数量与价格是度量经济现象这一“硬币”的两个重要方面，二者作为“尺子”，在市场“看不见的手”的作用下自动实现动态均衡。同样的，考察票据问题也需把握数量和价格，即票据规模和利率。结合实际情况和工作实践，同时考虑数据的代表性和可得性，下文主要选取具有代表性的票据规模（包括未贴现和贴现）、票据利率（包括贴现和转贴现）等作为“尺子”测温实体经济，以观察票据温度计的“质量”。

（一）票据规模映射实体经济变动

考虑到景气一致指数（宏观经济景气一致指数）由国家统计局发布，是监测经济周期波动、度量宏观经济景气状况的重要工具（郭国峰、郑召锋，2010；郑挺国、王霞，2011），可以较好反映企业生产经营状况和经济运行情况；同时，工业增加值也是反映经济状况的同步指标，在一定程度上被视为GDP的替代指标（月度数据，符合本文分析对数据的频率要求），故选取以上两个指标验证票据温度计功能。

1.未贴现票据规模与宏观经济景气度正相关

票据签发后，便进入企业间的流转环节，部分企业出于改善流动性和变现融资等目的到银行进行贴现。此时，在银行端可视为购入票据，发放信贷，票据入表；在企业端，资产的结构发生变化，应收票据转为流动性更高的现金。当经济景气上升，实体企业产销和现金流更为充裕，企业也愿意接受票据，票据的背书流转更为容易，贴现意愿相对较低，表现为未贴现票据规模上升；当经济景气下滑，企业应收账款增加、现金紧张、流动性下降，企业接受和持有票据意愿下降，贴现获取现金动机增加，表现为未贴现票据规模的下降。

未贴现票据规模（未贴现的银行承兑汇票存量）的变动与景气一致指数（图1中左图）及工业增加值同比增速（图1中右图）展示了其走势特征。在数据相关性和指标间时序的一致性方面，通过时差相关分析，未贴现票据规模增速与景气一致指数、工业增加值增速之间的同期相关系数最大，分别为0.67、0.46，且均显著。票据在指标周期波动的转折点匹配上，未贴现票据规模与景气一致指数的顶峰及波谷的匹配度较高。2007年以来共10个景气一致指数的波峰与波谷，未贴现票据规模增速与其中9个峰谷吻合，唯一存在差别的是2015年下半年，此时经济景气触底反弹，但未贴现票据规模增速却持续下滑。这与2015年票据市场风险显现及监管部门对票据市场的整顿有关。

图1  未贴现票据规模增速与实体经济走势

注：宏观经济景气一致指数和工业增加值数据来自国家统计局；未贴现票据规模数据来源为中国人民银行。

2.票据贴现规模与经济景气负相关

相应的，票据贴现规模与经济景气之间表现为逆周期。票据贴现规模同比增速与景气一致指数之间的同期相关系数为-0.53，且显著。2005年至今的五个景气循环都存在如下情形：在景气收缩阶段，票据贴现规模增速提高；在景气的扩张阶段，票据贴现规模增速下滑；景气收紧到扩张的拐点，常伴随着票据贴现规模增速的高峰，反之则处于低点（见图2）。同时，从峰谷对应的状况看，2005年以来的10个经济景气的峰谷与票据贴现规模增速的峰谷达成的时间高度吻合。因此，从较短的基钦周期看，票据贴现规模增速与短期经济循环同步，是逆周期的信号。

票据贴现规模为何与景气一致指数出现负相关呢？这是因为票据贴现对货币政策的反映迅速所致。一般来说，货币政策是“削峰填谷”的，是“逆风”而定的，票据贴现规模在短期内也表现为逆周期的。仍然观察2005年以来的经济景气循环周期：在景气下行阶段，货币政策边际宽松，票据贴现规模增速提高；在景气上升阶段，货币政策处于相对中性或边际收紧，票据贴现增速下滑。

图2  票据贴现规模增速波动与货币政策、经济景气走势

注：阴影部分为经济景气从峰顶逐渐降至向谷底的区间，可视为一个景气循环的收缩阶段，经济景气数据来自国家统计局宏观景气一致指数。货币政策松紧度综合货币政策感受指数、九鞅货币政策指数、银行贷款审批指数等，1为宽松期，-1为紧缩期，0为中性期。数据来源为中国人民银行及万得数据库。

此外，本文还对承兑贴现比等指标与实体经济相关指标进行了分析，发现承兑贴现比（余额）与实体经济融资需求相关系数约为0.84，且为同期相关。这一特点与票据利率相似，以下着重从票据的价格角度来进行分析。

（二）票据利率可准确反映实体经济信贷需求变化

1.票据利率与实体经济有效信贷需求同期相关

大多经济信号由于数据统计频率、噪声干扰等问题，或产生一定的时滞、或不能反映实际情况。利率是资金的价格，反映了资金供求的状况，深层次则是实体经济真实回报率及全要素生产率的映射。票据联结企业、金融市场和银行机构，票据利率反映了实体经济信贷需求状况。从图3可以看到，票据转贴现利率与企业有效信贷需求走势高度吻合（二者相关系数达到0.87，且显著），票交所逐日编制的转贴现收益率曲线，可以实时反映该需求的变动。同时，在更长的数据区间内，票据贴现利率与有效信贷需求的相关性达到了0.84，二者均高于货币市场资金利率与有效信贷需求的相关度（相关系数为0.72）。票据利率的这种特性可及时为政策制定者传递真实信号，有助于减少政策时滞。

图3  票据利率与有效信贷需求变动

注：有效信贷需求通过企（事）业单位贷款中一般贷款的比例作为代理变量，相关数据及票据贴现利率数据来源于中国人民银行；票据转贴现利率数据来自上海票据交易所；Shibor数据来自全国银行间同业拆借中心。

2.票据利率经济及政策含义的进一步探讨

（1）票据利率变动的含义。转贴现利率方面，转贴现利率的波动由市场的供需共同决定，但供需双方的力量对比较难单独观测交易规模确定，其变化主要反映在转贴现利率中。例如，银行对票据资产的需求增大时，其交易量可能增大、减少或不变，而确定的是票据价格的上升和转贴现利率的下降。特别是，由于银行内外部考核、季报、年报截止时点等因素影响，银行常常在月末、季末、年末等时点前夕进行信贷资产的数量及结构调整。此时，若参与者预期和买卖方向一致，票据转贴现利率就会出现一定的偏离。而一旦度过特殊时点，票据利率会快速恢复常态。

贴现利率方面，当经济的不确定性提升时，银行对安全性资产的需求将出现较为一致性的提高，对收益更高的一般信贷保持谨慎放贷，各类银行都倾向于通过贴现等方式提升票据这一信贷资产的数量，这会导致票据资产定价的超额变化，票据贴现利率显著下降；反之亦然。

（2）具有代表性的票据利率信号。票据市场是较早开始利率市场化改革的金融子市场，票据的利率簇较为丰富，从与信贷市场相关的贴现利率到银行间的转贴现利率、纯粹资金拆借的票据回购利率以及再贴现利率等。

通过长期的跟踪观察，7天期的转贴现收益率在月末的变动较为显著，可以通过观察该指标月末的变化来确定商业银行对票据资产的需求程度。月末利率偏离月初及月中利率表明银行对票据资产进行了边际调节。其中，向上偏离时，表明银行抛售票据资产的压力更大，实体经济对一般信贷需求较旺。这种现象在2020年下半年、2021年1季度和2022年1月有效信贷需求强劲时较为明显（如图4）；相反，利率向下偏离时，银行对买入票据的意愿更为强烈，特别是向下偏离较大是一个明确的信号，表明实体经济对一般信贷的需求不足，经济下行压力较大，宏观决策者应当高度重视。如2021年末及2022年上半年。

图4  票据利率的代表性指标

注：票据转贴现利率数据来自上海票据交易所；Shibor数据来自全国银行间同业拆借中心。

与此相类似的指标是转贴现与货币市场资金利率之差。以6月期的利率为例，转贴现与资金利率的差值位于零线以下同样表明实体经济信贷需求的疲弱；差值高于零线则表明实体经济有效信贷需求较旺（如图4）。同时，差值长期低于零线应当引起重视。

以上讨论了票据作为经济温度计，其规模和利率变动与宏观经济、货币政策和实体经济融资需求之间的相对一致关系。票据的部分量价信号较好的映射了实体经济的状况，为经济主体决策提供了较为稳定可靠的决策参考指标。

通过数据验证，发现票据可视为实体经济的“温度计”。当前，外部环境更趋严峻和不确定，国内经济企稳回升基础仍不牢固，经济仍然面临需求收缩、供给冲击、预期转弱等压力。在此背景下，运用票据温度计功能对于准确判断实体经济的冷暖、作出合理决策具有较好的现实作用和价值。

第一，可利用票据温度计做出合理判断和决策。一是票据规模及利率等信息可以作为实施货币政策的宏观经济观察指标。面对当前复杂多变的国内外经济环境，货币政策对前瞻性的要求越来越高，传统的宏观经济金融指标具有明显的滞后性，难以满足货币政策预调微调的时效性要求。票据市场直接联接货币政策和实体经济，信号作用更加明显，且具有高频（可达到准实时水准）的优势，可以作为观察宏观经济运行情况的同步指标。二是票据的温度计功能为市场参与者提供了经济金融的实时信息，可以通过票据的总体数据或者区域数据，来判断宏观经济及实体经济的信贷需求状况，进而做出合理的资产负债定价、风险管理及展业决策。三是票据温度计功能也有助于企业判断当前及未来的经济趋势，合理制定投资、融资以及生产决策。

第二，可根据票据温度计特点和优势进行有针对性的使用。与其它指标相比，票据温度计的优势在于以下几点：一是时滞少。可以在较短时间内对相关指标做出判断。二是成本低。通过票据温度计可以低成本的获取信息并做出判断。如先行利用票据数据判断，在情况棘手时再统计相关数据，降低工作强度。三是代表性强。票据使用者以中小微企业为主，与实体经济中企业类型比例接近，数据代表性较强。四是与信贷关系密切。票据的设立初衷之一即是用银行信用引导商业信用，银行的票据资产又被记入信贷资产科目，因此票据与银行信贷关系密切，票据温度计在测度信贷状况时更为稳健。

第三，使用票据温度计的其他注意事项。一是票据温度计与其它指标配合使用可以提高判断的准确性。经济是复杂的、多面的，经济的周期波动是一个在经济各部门逐步扩散的过程，这个扩散的过程在时间上和路径上有一定的差异性。这种差异的客观存在，使仅利用单一数据做出判断均存在一定失准的可能。因此，综合利用多种信息可做出更为精确的判断。二是利用经济温度计测温个别行业应当了解该行业票据的使用情况。各行业的支付融资习惯不同，使用票据的范围和强度也不同，对于使用充分的行业票据温度计就更为准确，反之就可能失准，故在具体经济部门的测温中应注意其票据使用情况。三是注意货币政策等因素对票据温度计功能的影响。例如，在2008年全球金融危机后，票据贴现规模与经济变动的逆周期特征更为显著，波动峰谷相异更为明显，这与货币政策更强调逆周期调节及商业银行的经营策略等有关。四是票据市场在2016年前后经历了较大的结构性变化，风险事件和市场整顿使得这段时期票据量出现了下滑，存在低估票据规模指标准确性的可能。使用者在使用票据规模数据做判断时应当注意这一阶段状况。

上述讨论了票据作为实体经济温度计的功能及应用。然而，金融市场变化往往也蕴含着投资者的预期，例如股市被视为经济的“晴雨表”，国债长短利差倒置被视为稳定的经济衰退信号。同为金融市场的票据市场是否也蕴含了经济的先行信号呢？本文从票据规模、利率与实体经济波动及融资规模、成本等方面进行了讨论，验证票据是否能够“春江水暖鸭先知”。

（一）票据规模变动可“预报”实体经济走势

1.票据贴现规模增速领先实体经济融资规模变动

票据贴现规模是银行信贷和社会融资规模的先行指标。相对于一般信贷，企业进行票据贴现更为便捷，这主要因为票据贴现基于基础贸易，而不单纯依靠企业的信用和抵押品，银行决策更快。因此，票据贴现增速变动快于一般信贷。从历史数据看，2006年以来，票据贴现规模增速平均领先一般贷款增速两个月变动，相关系数达0.64；领先于各项贷款增速4个月变动，相关系数为0.51。由于其领先于银行信贷，票据贴现规模也可以作为社会融资规模等指标的先行信号。从数据上看，票据贴现规模增速领先于社会融资规模变动4个月，二者相关度达到0.54。

图5  票据贴现与银行信贷及社会融资规模增速变动时序图

注：各项数据来源为中国人民银行。

2.票据贴现规模增速是经济的先行指标

从经济的运行过程来看，常遵循“债务-投资-经济”的周期循环，金融数据的变动通常领先实体经济的起伏。而票据又常常领先于社融、货币供应量等数据，因此，有理由推断票据贴现规模领先于实体经济变动。为验证票据贴现规模的先行性，以景气先行指数（宏观经济景气先行指数）和PMI（采购经理人指数）这两个常用的经济领先指标进行比较（见图6）。可以看到，在2010年前，票据贴现波动周期与PMI和景气先行指数周期较为接近，略有领先，周期的波峰波谷之间的时差余额为1个季度；随着2011年对经济实施刺激措施后，票据周期领先的幅度增大，与经济周期领先指标的波峰、谷底反向相对，从周期波动角度看约领先4个季度。从另一个角度看，货币政策（与票据贴现规模同频）传导效果在4个季度后逐渐显现。即当货币政策出台后，票据先于一般贷款而动，其后逐渐传导到实体部门，使得票据在数量上更容易“春江水暖鸭先知”，成为经济的先行指标。

图6  票据贴现规模增速与经济先行指数

注：宏观经济景气先行指数和采购经理人指数来自国家统计局；票据贴现规模来源为中国人民银行。

（二）票据利率领先信贷利率及货币供应量变动

票据与货币市场关系密切，票据转贴现利率与货币市场利率同步变动，对货币政策调整的反映更为迅速，票据贴现利率在LPR改革前就形成了参考货币市场利率定价的惯例，因此，票据贴现利率较少受到银行资金和信贷两部门分割导致利率传导不畅等问题。可以说票据传导政策意图无时滞、无障碍。从数据来看，票据贴现利率领先一般贷款利率1个季度变动，二者时差相关系数达到0.85；同时，票据转贴现利率领先货币供应量5个月变动，二者呈反向变动，时差相关系数达到-0.52。

综上，可以看到票据市场不但可以充当经济的温度计，还有一定的经济金融“晴雨表”的功能，由于与货币政策同频震动，票据贴现领先于货币供应量等金融指标和PMI等经济先行指标。同时，票据利率也略快于一般贷款利率和货币供应量的变化。

图7  票据利率与信贷利率及货币供应量

注：票据贴现利率、一般贷款利率和货币供应量数据来源为中国人民银行；转贴现利率数据来源为上海票据交易所。

作者单位：上海票据交易所股份有限公司