作者：江财九银票据研究院  肖小和、李紫薇

票据价格的新变化是我国票据功能在市场经济条件下的新挖掘，是在货币信贷政策作用及票据法规制度管理作用下的调控功能的彰显。票据市场既需要深化这个功能，更需要正确认识和把握这个功能作用的规律。更好地发挥票据调控信贷、资金功能为实体经济特别是为中小微企业服务的作用。

受宏观政策、市场资金、信贷投放、市场监管等因素影响，2022年票据利率呈现出先涨后跌的走势，整体震荡下行。2022年以来，二级市场利率震荡下行，票据价格几经触底，2月以来，受疫情加重、信贷投放不足影响，叠加商业银行月末规模缺口巨大，票据利率出现断崖式下跌，足月票据跌至0.01%，尽管后续有所反弹，但分别于4月末、5月、7月末、12月再度触底，票据支持实体经济持续发力。

1月，央行开展逆回购21笔合计16900亿元，MLF投放1笔7000亿元，CBS投放1笔50亿元，逆回购到期24笔合计12900亿元，MLF到期1笔5000亿元，CBS到期1笔50亿元，实现资金净投放6000亿元。与此同时，央行通过连续降息等方式加强逆周期调节，引导OMO、MLF利率分别下行10个基点，当月1年期和5年期以上LPR分别下行10个和5个基点，市场资金面延续平稳宽松，票据资金价格指数回升到566点，同比增长56点。在信贷方面，1月新增人民币贷款3.98万亿元，创下单月统计高点，社融增量超预期增长，达到6.17万亿的历史最高水平，实现信贷社融“开门红”。受信用派生走强等因素影响，M2增速加快回升至9.8%，较上月末增长0.8%，财政政策、货币政策稳增长效用明显。从信贷结构来看，企（事）业单位贷款增量占据人民币贷款增量的84.42%，拉动作用显著，其中，票据融资增加1788亿元，同比多增3193亿元。在社融全面走强的环境下，票据信贷价格指数迅速回升至567点，同比增长152点。票据市场方面，整体来看，1月票据累计承兑2.93万亿，累计贴现1.79万亿元，同比分别增长23.36%、33.14%，票据供给十分强劲，带动利率中枢整体上移。月初，受利率低位及银行信贷投放较为疲软等因素影响，票据规模相对宽松，市场看涨情绪强烈，带动票据价格急速上涨，月中随着央行降息及稳信贷预期消息发布，票据利率震荡下行，月末大行信贷规模收紧，带动票据利率急速攀升，票据综合价格指数回升至611点，同比增长123点。

2月上旬，央行逆回购陆续到期，资金持续净回笼，随着节后资金持续回流，流动性相对充裕，下旬受缴税、月末等因素影响，资金面小幅收紧，但央行适当加大逆回购投放量，总体而言资金面平稳偏宽松，票据资金价格指数下降至514点，较1月下降52点。受国际地缘局势摩擦加剧影响，大宗商品价格飞涨，通货膨胀日益严重，叠加国内疫情反复，我国经济仍处于周期性低谷。2月信贷状况并没有延续1月态势，社融增量仅有1.19万亿元，较上年同期下降5315亿元，主要体现为表内贷款表现较弱，人民币贷款增加9084亿元，同比少增4329亿元，社融和信贷增速不及预期。同时，未贴现的银行承兑汇票减少4228亿元，同比多减4867亿元，2月票据信贷价格指数也大幅回落至492点，同比下降75点。票据市场方面，票据承兑量1.38万亿元，同比下降4.8%，受银行信贷投放不足影响，票据填充规模动力强劲，下半月以来大行降价入场，带动票据价格大幅下行，中小机构收票热情高涨，票价持续下行，综合价格指数下降至535点，同比下降75点。

3月央行实现资金净回笼15650亿元，叠加MLF、国库现金定存投放13350亿元，市场资金面较为平稳，票据资金价格指数511点，基本与上月持平。受贷款、政府债券、表外票据和信托贷款增长影响，3月社融大幅超预期增长，达到4.65万亿元，同比多增1.28亿元。然而信贷结构尚未出现明显改善，仍显现出企业端强于居民端，短端强于中长端的状态。尽管当月新增票据融资3187亿，同比多增4712亿，但是信贷价格指数仍然只有469点，同比下降23点。票据市场方面，月初市场看涨情绪高涨，卖盘积极出票，买方谨慎观望，推动价格大幅上涨。随着大行持续下调报价入场，买方配置热情高涨，票据价格持续下落。最后一周，市场看涨情绪较浓，卖方出票热情高涨，买方审慎观望，受一级市场供给持续上量以及月末信贷投放火爆影响，票价一路上行，月底价格有所回落。3月票据综合价格指数527点，与上月基本持平。

4月央行通过逆回购、国库现金定存等方式实现净回笼资金7100亿元。13日召开的国务院常务会议鼓励“适时运用降准等货币政策工具”，货币市场积极响应。15日央行宣布自4月25日起，全面降准0.25个百分点，投放长期流动性约5300亿元，综合央行前4个月央行靠前发力向中央财政上缴结存利润6000亿元，相当于投放6000亿元基础货币来看，4月资金面较为宽松，票据资金价格指数回落至416点，较上月下降95点。受疫情反复、房地产市场低迷等影响，叠加要素短缺、原材料等成本上涨等因素，4月信贷呈现负增长，有效融资需求减少。4月新增社会融资9102亿，同比少增9468亿，新增人民币贷款6454亿，同比少增8231亿，显著低于市场预期。但值得注意的是，4月新增票据融资5148亿元，表现较为强劲。尽管如此，受整体信贷不景气影响，票据信贷价格指数下降至401点，同比降低67点。4月票据价格整体呈现下行趋势，随着疫情日益严峻，对经济的冲击越发明显，叠加信贷投放严重不足，月末规模缺口较大，带动票据价格一路下行，再度崩盘，票据综合价格指数也回落至436点，同比下降91点。

5月，央行开展公开市场操作实现资金净回笼100亿元。当月，央行新增1000亿元支持煤炭清洁高效利用专项再贷款额度，资金面延续宽松基调，票据资金价格一路下行至347点，同比下降69点。5月23日，央行、银保监会召开主要金融机构货币信贷形势分析会，研究部署加大信贷投放力度，鼓励金融系统用好用足各种政策工具，扩增量、稳存量双向发力，以适度的信贷增长支持经济高质量发展。政策推动下，5月信贷与社融均呈现出超预期增长，其中，新增信贷1.89万亿元，同比多增3920亿元，企业短期贷款和票据融资增长较快，分别同比多增7291亿元、5591亿元；新增社融2.79万亿元，同比多增8379亿元，新增政府债券1.06万亿元，成为推动社融增长的主要支撑力量。尽管信贷在总量上出现改善，但是信贷结构依然不佳，票据信贷价格指数下降至305点，同比减少96点。在经历上月票据利率跳水以后，5月初票据利率反弹至全月高点。月初，票据供给不足，卖盘相对乏力，受持续封控等因素影响，买方配置发力，票价一路下行至上月低位，月中出现小幅反弹。随着国常会召开以及央行降息政策落地，市场看跌情绪渐起，票价转而下行。月末卖盘供给充裕，一级市场签发量持续攀升超2000亿，创单日新增历史记录，供给冲击叠加下票据价格止跌反涨。综合来看，5月票据综合价格指数下降至351点，同比减少85点。

6月，央行开展逆回购21笔合计6100亿元，MLF投放1笔5000亿元，CBS投放1笔50亿元，逆回购到期21笔合计2100亿元，MLF到期1笔5000亿元，CBS到期1笔50亿元，实现资金净投放4000亿元，市场资金面整体宽裕，票据资金价格指数回升至386点，同比增长39点。6月社融新增社融5.17万亿元，实现超预期增长，较去年同期多增1.47万亿元，新增人民币贷款2.81万亿元，同比多增6867亿元，政府债券净融资1.62万亿元，同比多增8676亿元，成为推动社融增长的主要因素。从信贷结构来看，住户贷款，以及企业部门中长期贷款明显改善，表明政策发力效果显著、融资需求边际改善。6月票据信贷价格指数上涨至362点，同比多增56点。月初，受上月底价格上涨及市场信息不足影响，买盘持续发力，推动票据价格回落。随着疫情基本恢复平稳，企业生产复苏，经济触底反弹，银行信贷投放意愿强烈，票据撑规模需求有所下降，推动票据价格回升。6月，票据综合价格指数会升至401点，同比增加50点。

7月以来，央行逆回购操作一改常态，缩量至30亿，全月共实现资金净回笼3940亿元，利率中枢下行DR007、R007等短期利率持续向下偏离OMO政策利率。整体来看，流动性合理宽裕，票据资金价格指数343点，同比下降43点。受房市悲观情绪、疫情反复，以及6月信贷集中释放等因素影响，7月信贷、社融双双回落，低于市场预期。7月，新增人民币贷款6790亿元，同比少增4042亿元，票据融资3163亿元，较上月增加2340亿元，尽管有票据融资冲量作为支撑，但受长期贷款增量减弱拖累，信贷市场增长较为疲软且结构需调整，实体融资需求未见有效改善。在社融方面，由于本月企业债券和信贷增长乏力，新增社融仅有7561亿元，同比少增3191亿元，实体经济融资需求不足。在此背景下，7月票据信贷价格指数回落至340点，同比下降22点。7月中上旬，《中国银保监会办公厅关于进一步推动金融服务制造业高质量发展的通知》发布，明确禁止通过票据虚增贷款规模、资金空转，受政策影响，买卖双方意愿不高，票据价格整体区间震荡。月末受各机构临时加规模影响，票据价格一泻千里，再度探底，票据综合价格指数下降至359点，同比下降41点。

8月逆回购延续7月缩量态势，每个工作日发行量只有20亿，逆回购到期520亿，净回笼60亿元。当月MLF到期6000亿元，央行缩量续作4000亿，全月共实现资金净回笼2060亿元。8月公开市场操作利率下行10个基点，带动1年期和5年期以上LPR分别下行5个、15个基点，整体来看，流动性依然宽裕。本月票据资金价格指数下降至313点，同比降低30点。8月社融超预期增长，增量达到2.43万亿元，虽然债券发行有所放缓，但是表外融资同比发生明显改善。8月22日，人民银行召开部分金融机构货币信贷形势分析座谈会，提出“保持贷款总量增长的稳定性”“增加对实体经济贷款投放”。8月新增人民币贷款1.33万亿元，同比多增600亿，其中，企业中长期贷款增长7353亿元，同比多增41%，表明实体经济信贷需求正在回暖。8月票据信贷价格指数307点，较上月下降37点。受供给走弱、市场预期不明朗、社融数据、公开市场降息等因素影响，8月以来，票据价格一路走低。月末卖盘抛售，市场恐慌情绪较为浓郁，推动票据利率上涨后反转下行。8月票据综合价格指数325点，同比下降35点。

9月中上旬，央行逆回购保持着20亿的缩量规模，19日开始，央行逐步加大逆回购发行力度，全月净投放9580亿元。月中有6000亿MLF到期，与此同时，央行继续缩量续作4000亿MLF，叠加下旬400亿国库现金定存到期，全月共实现资金净投放7180亿元。下半月，受税期和季末因素影响，资金面有所收敛，但总体来看，市场资金面继续保持合理充裕，票据资金价格指数回升至367点，同比上升55点。9月新增社融3.53万亿，同比多增6274亿元，较上月明显改善，信贷和非标成为主要贡献点；信贷表现强劲，新增人民币贷款2.47亿元，同比多增8100亿元，大幅超出市场预期，企业中长期贷款增速明显，信贷结构进一步改善。9月票据信贷价格指数达到370点，同比上升68点。受监管收紧、信贷投放改善等因素影响，9月票据供给快速回落，月初价格低开后震荡上行。季末普遍看涨，中上旬买盘观望情绪较为浓厚，带动票据价格小幅攀升，下旬在资金面和信贷规模同时收敛的情况下，票据价格加速上涨，全月票据综合价格指数387点，同比上升62点。

10月中上旬，央行持续低量进行逆回购操作，维持资金净回笼，下旬受政府债券发行和缴税高峰影响，资金面明显收敛，央行加大公开市场操作量，全月净回笼资金580万亿。10月票据资金价格指数小幅回落至355点，同比下降12点。受疫情反复、房地产市场预期，以及政策驱动等因素影响，10月社融和信贷均出现了大幅少增，显著低于市场预期水平，其中，新增社融0.91万亿，同比少增0.71万亿。受高基数等因素影响，新增人民币贷款仅有0.62万亿，同比少增0.21万亿，总体来看，在稳增长政策持续发力下，企业信贷需求延续扩张态势，仍是新增信贷的重要支撑项。10月票据信贷价格指数小幅回落至344点，同比下降26点。10月疫情多点散发，各地防控措施升级，中上旬受监管趋严及9月社融超预期影响，市场较为谨慎，票据价格整体区间震荡，下旬信贷投放不及预期，票据价格震荡下行并于月末快速跳水，票据综合价格指数回落至370点，同比下降17点。

11月，央行通过公开市场操作净回笼资金7390亿元，市场资金趋紧，利率中枢有所抬升，票据资金价格指数小幅回弹至367点，同比上涨12点。11月社融延续回落态势，新增社融只有1.99万亿元，同比少增6109亿元，债券融资下滑成为主要拖累。信贷总量1.21万亿元，同比少增600亿元，本月票据信贷价格指数310点，同比下降34点。上旬，买盘配置意愿较为积极，卖盘需求较为温和，受市场看跌情绪影响，票据价格呈现出高开低走的态势，部分机构提前进场，利率中枢整体下移。中旬，供需力量发生反转，买盘配置需求较为谨慎，卖盘出票意愿相对积极，叠加房地产宽松政策刺激，票据价格止跌反涨。下旬，大行零星补规模，开始降价入场收票，卖盘力量相对不足，再次带动供需出现反转，票据价格小幅回落。11月票据综合价格指数368点，基本与上月持平。

12月，央行再次宣布降低金融机构存款准备金率0.25个百分点，于12月5日开始执行，共计释放长期资金约5000亿元。中下旬，针对疫情影响、预防性需求上升等情况，央行于19至30日通过逆回购累计向市场投放1.73万亿流动性，叠加MLF、CBS等操作，全月净投放1.56万亿元，市场资金面整体宽裕，票据资金价格指数回落至324点，同比下降42点。受外币贷款及债券融资拖累，12月新增社融同比下降，新增社融仅有1.31万亿元，较上年同期少增1.05万亿。随着疫情防控措施不断优化，以及稳增长政策加快落地实施，信贷数据明显好转，企业融资需求整体向好，新增人民币贷款1.4万亿元，同比多增2665亿元，其中，企业中长期贷款增加1.21万亿元，较去年同期多增0.87万亿元。票据融资冲量有所好转，信贷结构大幅改善，票据信贷价格指数回落至299点，同比下降11点。12月是新规正式执行前的最后一个月，受票据期限缩短影响，12月票据市场存在“冲量”现象，单月承兑量达到3.1万亿元，为近年来高点。受疫情全面放开和房地产政策放松影响，中上旬票据价格区间内震荡，月末出现报复性反弹，不同期限票据价格差异较大。12月票据综合价格指数回落至333点，同比下降35点。

通过观察上述票据价格变化，可以发现：第一，票据具有调控功能，尤其是近年特别明显，所以价格变化受规模与资金变化而发生变化，在现有票据经营模式与金融管理状态下是一种常态过程。第二，票据价格有时低于资金成本价格并不代表票据交易端的不盈利，也并不代表组织资金法人行的动态亏损。第三，票据价格与票据资金价格的上述背离，一定会表明企业票据融资成本的实际降低而对应利润的增加。第四，这种票据价格背离票据资金成本的现象，需要引起各方的重视。第五，对票据业务的回报考核，从全生命周期角度来看，整体是盈利的。